恒大“自救”的终局，是万达，还是苏宁？

[CathyHuang]

作者｜肖邦

编辑｜佘宇翔

恒大的债务危机再一次迎来转机。

8 月 10 日晚，中国恒大集团发布公告称，正与几家独立第三方投资者洽谈，拟出售恒大汽车和恒大物业部分股权。

次日，受此消息刺激，恒大系 4 家上市公司中的 3 家股价上涨，走出持续已久的阴霾。其中，恒大汽车涨 4.70，恒大物业涨 8.96%，中国恒大涨 7.84%，唯有恒腾网络小跌 3.06%。

据第一财经报道，传闻中正与恒大接洽收购事宜的公司有华润、保利、万科、广州城投、珠江投资以及越秀金控等大型名企。

不过，截止目前，上述企业都保持着静默，没有对此事进行公开回应。唯一可以确认的是，恒大开始甩卖部分股权以自救。

上一个甩卖资产以自救的中国地产首富还是王健林，而如今，同为中国地产首富的许家印，处境与 4 年前的王健林有着太多的相似之处。

二者最大的差别在于，王健林已经华丽转身，甩掉包袱，上岸成功。而许家印却仍在债务泥潭之中，挣扎求生。

王健林的债务危机始于 4 年前，银监会要求部分银行调查万达集团近年来大举进行海外投资的贷款情况。

国家下发《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资，银行对万达的贷款开始收紧。

紧接着，资本市场出现剧烈反弹，万达遭遇股债双杀，资金链告急。面对这种局面，军人出身的王健林果断决策，迅速启动了甩卖产业，自救图存的战略收缩策略。

从 2017 年 7 月开始，万达就一直在 " 卖卖卖 "，亏损也要卖。其中，几宗涉及资金量较大的案例有 13 个文旅城项目 91% 股权出售给融创，77 个万达城市酒店出售给富力地产，一次性回笼资金 637.5 亿。

第一年，王健林就卖掉资产超过 1000 亿。在接下来的三年时间里，王健林继续甩卖海外资产，包括清空 AMC 院线股票，出售马德里竞技俱乐部股权，万达电影股权以及海外商业大楼等。

经过 4 年的艰难转身，王健林于 2021 年，重回《财富》杂志千亿富豪榜单。万达地产也成功转型为万达商管集团，资产负债率降低至 51.11%，短期借款余额仅 8.04 亿，房地产收入占比降至 24.9%，服务收入占比升至 75.1%。

王健林成功挽救了万达。而今，万达不再是一家房地产企业，而是一家轻资产商业管理集团。轻装归来的老王，可谓是春风满面，只是不再公开说 " 一个小目标 " 之类的豪言壮语。

相比于 4 年前的万达，今天，许家印所面临的处境，要比王健林更为艰难。

一是，恒大集团的债务规模远超万达，还债压力远超万达。二是，" 三道红线 " 犹如三座大山压在恒大的身上，恒大所面临的监管压力远超万达。

许家印要想度过这道难关，可能要付出比王健林更大的代价。

在企业自救的案例中，在恒大之前，已经有两个显著的案例。一个是上文中所述的万达式自救，另一个则是张近东执掌的苏宁式自救。

而这三个案例，都有着强大的关联性。在万达自救过程中，苏宁曾以不超过 80 亿的资金，抄底收购 37 家万达百货商城，还曾与腾讯、京东、融创组成财团，以 340 亿收购万达商业 14% 股权。

在万达自救过程中，苏宁是出过力的。但让苏宁没想到的是，3 年后，王健林转过身来了，张近东却被踢出了苏宁董事会。

和恒大一样，苏宁同样是被庞大的债务泥潭所拖累。在 2020 年第三季度财报中显示，苏宁易购总负债高达 1361.4 亿元。其中，有息负债超过 700 亿，长期借款仅 62.48 亿元、应付债券 79.95 亿元。

也就是说，苏宁易购绝大部分的债务都是短期负债。

在 2020 年年中报中显示，苏宁电器总负债高达 3002.89 亿，资产负债率 73.81%，净资产仅为 1065.53 亿元，其中受限资产就高达 811.02 亿元。

就此，苏宁系的数千亿债务规模正式浮出水面。结果就是，苏宁系在资本市场中遭遇股债双杀，市值创造 6 年内最低值。

苏宁来到了崩塌的边缘。为了拯救苏宁，由当地南京市国资委牵头，联合阿里巴巴集团、华泰证券、海尔、美的、TCL、小米等知名企业，组成财团，联合收购苏宁控股和苏宁电器。

苏宁进入无实控人状态，张近东退出苏宁董事会，丧失了对苏宁的控制权。

苏宁活过来了，张近东被赶走了。

为什么王健林既能拯救万达，又能对万达保持控制权，而张近东却不得不接受被踢出局的命运呢？

差别就在于，王健林主要甩卖的是产业，股权只是出售少部分。而张近东早在苏宁债务暴雷之前，就已经将苏宁易购、苏宁电器的全部股权，质押给了淘宝。

这是一种豪赌，而张近东赌输了。

在苏宁的自救过程中，张近东手里已经没有筹码。

那么，许家印和恒大的命运又将如何呢？恒大自救将复刻万达模式，还是苏宁模式？

从目前来看，许家印正在沿着王健林的路子重走一遍，并全力避免重蹈张近东的覆辙。

在过去一年半的时间里，恒大在全国范围内打折甩卖楼盘，实现销售回款 7232 亿。而在今年 1-7 月，恒大继续甩卖，实现销售回款 4005.6 亿。在大量甩卖楼盘之下，恒大的有息负债成功降低 3000 亿，从 8700 多亿降低至 5700 多亿。

在今年 6 月 30 日，恒大宣布，成功实现一条红线转绿。

可以说，在出售资产，回笼资金方面，恒大的决心不低于 4 年前的万达。

但是，恒大的债务并不止于表内有息负债，还包括表外商票余额。在表内有息负债大减 3000 亿之后，恒大的商票余额却仍超过 2000 亿。

商票违约，给恒大又带来了双重债务风险。

根据财联社报道，央行启动 " 将商票纳入房企债务监管 " 的试点工作。商票债务将被纳入表内，统筹监管。在这种情况下， 恒大的真实有息负债则又重新被推高至 7700 亿的水平。

这让恒大的还债压力陡增。仅仅依靠卖房回款，恒大的债务违约风险将大幅提升。出售部分股权资产，则成为恒大不得不做的选择。

事实上，这不是恒大第一次出售股权。早在 2020 年底时，恒大就曾引入 1300 亿战投转股，其中领投方为深圳国资委和广州国资委。

而在本月初，恒大又向腾讯集团和第三方独立投资机构出售恒腾网络 11% 股权，回笼资金 32.5 亿港元。

此番，恒大再次公开称，将出售恒大汽车和恒大物业部分股权，完全是在意料之中的事。

而恒大的结局是万达，还是苏宁？许家印的结局是王健林，还是张近东？

恒大汽车目前的总市值为 1268 亿，恒大持有约 75% 股权，价值 951 亿。恒大物业目前的总市值为 740 亿，恒大持有约 60% 股权，价值 444 亿。

以恒大当下的情况，股权溢价可能性很低，能不打折就很好了。

但恒大的情况并不是资不抵债，而是现金流紧缺。这能够为恒大在股权交易谈判中，提供一定的底气。恒大手里仍然拥有 1.67 亿平方米的储备土地，这将成为恒大集团地产业务持续发展的核心支撑点。

2020 年，恒大完成商品房销售回款 7232 亿。2021 年上半年，恒大也完成商品房销售回款超过 4000 亿，预计 2021 年商品房销售回款同样能超过 7000 亿。

对照 2020 年，恒大降低有息负债 1500 亿，那么，恒大在今年也能完成至少降低 1500 亿有息负债的目标。

出售恒大汽车和恒大物业部分股权，能够缓解恒大现金流的紧缺，为恒大降负债带来更多的操作空间。

在此次交易中，恒大对恒大汽车和恒大物业的持股权会有所降低，但对许家印而言，能够弃车保帅，带领恒大集团摆脱债务泥潭，就已经是最好的结局。

ZAKER 新闻出品

文 / 肖邦

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