同样是赴港上市，知乎为什么选择更难的路？
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中概股回港上市的队伍已经越来越庞大。4月11日，知乎向港交所提交招股书，申请于港交所主板上市。此次上市，知乎计划在港交所全球发售2600万股公司A类普通股，每股发售价不超过51.8港元。其中，香港公开发售260万股，国际发售2340万股，已于4月11日正式启动招股。
知乎在招股书中提到，此次知乎将在香港寻求以“双重主要上市”的方式进行IPO，而非此前中概互联网公司选择的“二次上市”。这也意味着，知乎将成为首家以“双重主要上市”形式在港上市的互联网公司。
时间拉回一年前。2021年3月，知乎在纽交所挂牌。一年以来，知乎在营收、用户规模和内容商业化进展上都有了相当程度的进步。但同时，这家最大的中文在线问答社区也遇到了外部挑战——随着在美上市中概股政策风险的提升，知乎也开始在资本市场思考新的路径。
踏上双重上市之路，可以说是知乎当前的最佳选择。站在更庞大的投资者群体面前，知乎也要接受新的疑问——它是否还有新的增长空间？
“双重上市”的筹谋
一切迹象都表明，在美上市的中概股回港上市已是大势所趋。
今年3月初，多家在美上市的中国企业被美国证券交易委员会（SEC）列入“临时退市清单”。根据规定，这些公司在两年后将面临退市风险。
上述举措源自于美国国会在2020年颁布的《外国公司问责法》。根据该法案，如果上市公司的财报审计师自2021年起连续三年未能接受美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的核查，该股票将被禁止在全美交易所交易，进入退市程序。
2021年，《外国公司问责法》实施细则修订完善，这也意味着对外国公司的政策进入实质性执行阶段。受中概股监管趋严影响，中概股遭到恐慌性抛售，股价在3月初迎来一波暴跌，受其影响，港股与A股也接连地震。一时间，在海外上市的中国资产大多都被投行调低投资等级。
避险成为当下中概股企业的必择之路。过去一年来，有十数家在美上市的中国企业选择回港再度上市，其中包括阿里巴巴、京东、百度、携程、微博等互联网公司。如今，知乎也成为其中一员。
与阿里巴巴、B站等选择“二次上市”不同，知乎此次是首家选择“双重主要上市”形式在港交所上市的互联网公司。
“双重主要上市”是指两个资本市场均为第一上市地。已经在美国市场上市情况下，在香港市场按当地市场规则发行上市，其须遵守的规则与在香港首次公开发行股份的公司要求完全一致，两市场股票无法跨市场流通，股价表现相对独立。
“二次上市”则指的是公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，这种方式主要以存托凭证的形式存在，对寻求二次上市的申请人，联交所会采取相对宽松的审核标准，而且有多项豁免和优待政策。
通俗地说，“双重主要上市”的审核更严格，但由于需要满足两地监管要求，也更容易被国际投资者所接受，更利于公司扩大股东基础。采用双重上市的方式也更易于符合A股市场监管，有望纳入港股通，吸引A股投资者参与，提升股票流动性。
此外，由于两市场股票表现相对独立，如果采取“双重主要上市”的公司在其中一个上市地退市，并不影响在另一个上市地的上市地位，也能够在更大程度上保护股东利益。这也是知乎选择这一路径的主要原因。
只上市，不募资
从知乎的招股书来看，知乎计划在港交所发售2600万股公司A类普通股，并且该部分股份全部来自早期投资者。也就是说，知乎将通过不增发新股的方式，完成在港股的双重主要上市。
此前赴港上市的互联网中概股几乎都选择了增发。因此，只上市、不募资，也成为了知乎此次IPO最大特点之一。
受政策风险影响，中概互联当前股价都已跌出“基本面”。目前知乎股价也处于低迷状态，在2.2美元上下浮动。不增发新股意味着现有股份并不会被稀释，这不仅是一种保护老股东利益的行为，也反映出管理层和股东层面对于企业潜在价值的认可。
正如此前回港上市的蔚来所说，不增发只是在现有的政策风险下，为投资者提供备选的交易地点，同时也让投资者的交易时间更加灵活，比如每日交易时长从 6.5 个小时扩展到了 12 个小时。
上市不为募资，本质原因还是知乎现阶段资金仍然充裕。从招股书可以看出，截至2021年12月31日，知乎持有的现金及现金等价物、定期存款与短期投资总额为74亿元。
充在去年纽交所上市前，知乎也经历了多轮融资，合计融资金额近15亿美元，股东名单包括腾讯、阿里巴巴、京东、搜狗、启明创投、创新工场、赛富投资等。除了融资所得之外，知乎稳定的营收和变现水平也为其带来了较为充足的现金储备，提升了公司整体的抗风险能力。
根据招股书，知乎目前的持股结构为：创始人、董事长兼CEO周源持股比例为11.64%，腾讯持股比例为12.02%，创新工场持股比例为9.65%，启明创投持股比例为8.27%。
知乎在招股书中称，未来还将继续以非侵扰性的方式逐步引入新的变现渠道。随着成本的控制、内容生态的扩张，知乎净亏损状况有望得到改善，届时其经营性现金流也有望回正。某种程度上，这也是知乎下一阶段最值得期待的表现。
等待价值回归
由于知乎股价处于低迷状态，投资者最关注的还是知乎的成长性，这将决定知乎今后在港股市场的表现。
从招股书来看，这仍然是一家处于高成长阶段的企业。用户数据方面，2021年第四季度，知乎的平均月活跃用户为1.03亿，同比增长36.4%；平均每月浏览人次达5亿，平均每月用户互动达3.9亿次。截止2021年12月31日，知乎的累积内容创作者达5500万人，累计贡献4.2亿条问答内容。
随着知乎持续提升内容质量，2021年第四季度，知乎平均月付费会员数为610万，同比增长102%。
用户是知乎后续增长的基础。根据灼识咨询的数据，以2019年、2020年及2021年的平均移动端月活跃用户和收入计，知乎已经成为中国最大的在线问答社区，这也让知乎在中文互联网赛道上独树一帜，或许也是知乎在成立11年后用户数据仍然保持稳步增长的原因。
再看财务数据。知乎2021年营收30亿元，自2019年起的复合年增长率为110.1%。2021年第四季度，知乎营收增速接近100%。此外，知乎在2021年录得毛利16亿元，2020年为7.6亿元。
尽管仍然处于投入期的亏损状态，但一个可喜的变化是，知乎已经找到了一条有效的商业化途径。
与多数内容社区不同的是，知乎的收入来源并不完全依赖于广告。尤其是在2021年，知乎广告收入11.6亿元，占比39.2%，付费会员和内容商业化解决方案收入16.4亿元，同比增长超过2倍，占比高达55.4%。
非广告业务也表现出了较强的增长潜力。除了付费会员持续提升外，知乎在2020年推出的内容商业化解决方案（在内容中植入品牌推广或购买链接），也被数据证明是一种对商户及品牌而言有效的营销方式。2021年，知乎内容商业化解决方案收入同比增长约500%。灼识咨询调研显示，此方案的整体点击率是市场上传统广告的数倍。
内容生态建设是一切的前提，如何通过内容生态的繁荣来吸引优质创作者和用户，再产生有益的商业化循环，这将是知乎永久的课题。好消息是，知乎已经学到一些经验，就在线问答行业而言，它已经在中文互联网市场建立了绝对宽阔的护城河，这也是其差异性和稀缺性所在。
伴随着双重上市的启动，知乎又站在了新的起点上。相比起美股，这是一个更了解内容社区，也贴近更多知乎用户的市场。随着中概互联向本土市场回归，知乎的价值也将被重新审视。
