Fed勐升息怎不见经济衰退？克鲁曼：两发展没重演1980年代剧本
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纽约时报专栏作家克鲁曼。路透(photo:UDN)今年美国经济令人啧啧称奇：人人都像「等待果陀」似的，剉咧等衰退降临，怪的是至今却久候不至。那么，为什么众人对经济展望几乎一致、失准地悲观？究竟这种悲观心态从何而来？
负责制定美国联准会（Fed）货币政策的联邦公开市场操作委员会（FOMC）成员2022年底预估，到2023年底，失业率会升到4.6%，与民间经济学家预测的4.4%相去不远。不论是哪一套预测，都意味美国经济至少会经历一波「温和」衰退。
然而，最新公布的官方数据显示，美国6月失业率仅3.6%，持平在一年前水准，且就业持续成长不辍。若他们的预言成真，美国经济短期内非得坠落深深的悬崖不可。然而，目前为止，从数据看不出那种情境将会发生。
错看经济情势 主要受1980年代印象误导
这显示众多经济学家的「衰退」预言应是误判情势。为什么他们会看走眼呢？
一种解释是，至少有些预测师受某种金融指标误导。这指标就是「殖利率曲线倒挂」，意指短期公债殖利率变得比长期公债殖利率还要高，这种反常现象过去都精准预告衰退将至。
举例来说，一项常用的殖利率曲线指标，亦即美国2年期公债殖利率今年来一直比10年期美债殖利率高出大约0.9个百分点，上回曲线倒挂幅度这么大，是在1980年代初期。
然而，2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁曼在纽约时报专栏指出，殖利率曲线倒挂的意义普遍遭到误解，其实殖利率曲线倒挂并不会「造成」一波衰退，殖利率曲线倒挂只是隐含对Fed未来政策走向的预期--亦即预测Fed未来将大幅调降利率，假定是为了防止经济衰退加剧。也就是说，殖利率曲线倒挂其实不应当作「独立证据」，只不过反映「衰退将来临」的市场共识，而那种市场共识跟名嘴上有线电视节目七嘴八舌的说法并无二致。
问题是，那种共识又打从哪儿来？撇开右派人士所谓「拜登社会主义击沉经济」的谬论不谈，多数经济学家似乎都採信一种观点：美国可能重蹈1980年代初期的覆辙。当时，Fed面对高通膨，不得不大幅提高利率，造成一波衰退；那波衰退确实把通膨压下来，于是Fed改弦易辙，转而调降利率。
如今Fed再度大举提高利率压制通膨，但接下来的发展却未照着1980年代的老剧本演出，从以下两个面向来看尤其明显。
今昔差别一：Fed勐升息打通膨但经济仍强韧
第一个面向是，Fed从去年3月起大幅升息，至今不但尚未导致衰退，经济反倒显得出奇强韧。房贷利率过去一年半来随Fed升息扶摇直上，但失业率却几乎不动如山，令大多数经济学家意外。
何以致此？一个解答或许是，2021-2022期间，住宅需求暴增，大致是远距工作助长需求使然，旺盛的需求于是削弱了利率升高对需求的冲击。这在多户住宅市场尤其明显--尽管借贷成本高涨，但租金居高不下，给开发商强烈动机继续大兴土木。
另一部分答案或许在拜登政府的产业政策，特别是对半导体和绿能产业提供补贴，已掀起一波非住宅投资荣景，尤其是制造业。
另有其他因素也可能发挥影响力，例如在感染新冠肺炎的恐惧减退后，美国民众纷纷热中「报复性」旅游，带旺相关休闲餐旅业景气强弹。
无论原因为何，美国经济无畏利率走高打击的韧性强得出乎众人所料。但那不就表示，Fed势必得把利率升得更高不可，毕竟1980年代的往例显示，唯有来一波衰退才制伏得了通膨勐兽？
今昔差别二：未必要靠衰退才制伏得了通膨
克鲁曼指出，这正是美国经济不照昔日剧本演出的第二个面向：尽管就业成长稳定，失业率持续偏低，美国通膨已逐渐降温。12日公布的美国6月消费者物价指数（CPI）就是最新例证，不仅整体CPI年增率低于预期，剔除食物和能源的核心CPI也大幅滑落，就连「超核心」指标如扣除住房和能源的核心服务通膨也趋缓。（克鲁曼个人偏好的「超核心」通膨指标则是剔除食物、能源、二手车和住宿项目）
因此，从各种角度来看，怪事真的发生了。克鲁曼说，像现在这样全天下都认为衰退将至、预言中的衰退却迟迟未降临的情况，就他记忆所及，还真想不出史有前例。
殖利率曲线倒挂的正面含意：软着陆
其他经济专家认为，这回1980年代的历史可能不会重演，因为当前情况实在太特殊：经济正从新冠肺炎疫情的冲击复甦、失业率仍低，而且企业和消费者财务大致良好。
Sit investment Associated资深投资组合经理人Bryce Doty就说：「我们现在所处的情况非常异于常态。我认为，它（殖利率曲线倒挂）无法预测衰退，它反倒显示通膨降下来令人安慰。」
换言之，据巴隆周刊（Barron's）分析，近来美债「殖利率曲线倒挂」可能有两种含意（至于何者正确，仍有待时间评断）。
一种含意是投资人预料衰退将至：利率走高将压低经济需求，进而迫使Fed日后降利率。
另一种解读则是：市场不认为Fed这波升息循环永无止尽。短期来说，Fed升息幅度可能已足以把通膨压到不至于压垮经济的地步，然后在日后找到降利率空间。这种情境对Fed而言正是所谓「软着陆」（soft landing），或称「完美的通膨减缓」（immaculate disinflation）。
至于通膨要减缓到什么程度才算「完美」？克鲁曼6月上旬曾在纽时专栏指出，或许通膨降到4%仍太高；3%的通膨率则对一般大众而言几乎无痛感；但若Fed非得把通膨打落到2%的目标不可，恐得付出高昂的经济代价。
