历史第三大科技股 IPO，Arm 是如何炼成的？
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作者 |
宋婉心
编辑 |
郑怀舟
美东时间 9 月 14 日，Arm 正式在纳斯达克登场。上市首日，Arm 盘中最高涨幅高达 30%，当日收盘大涨 24.7%，报 63.6 美元，一夜市值突破 650 亿美元。
此前 2014 年，阿里巴巴登陆纽交所，狂揽 250 亿美元；2012 年，Facebook 上市融资 160 亿美元，位居第二。继阿里和 Facebook 之后，Arm 本次上市融资近 50 亿美元，成为历史上规模第三大的科技公司 IPO。
作为美股久违了的大额 IPO，Arm 上市获得了市场的热烈追捧。
9 月 12 日时有知情人士透露，Arm 此次 IPO 获得了 10 倍的超额认购，银行提前在周二结束了股票认购。
此外，基石投资者也是上市公司背后资本力量的关键体现。在 Arm 此前披露的招股书中，其基石投资者名单几乎覆盖了头部科技公司的半壁江山，包括苹果、英伟达、台积电、谷歌等公司均承诺出资。
以 650 亿美元估值和公司去年 5.2 亿美元净利润计算，Arm 市盈率约为 125 倍，而市值万亿美元的芯片巨头英伟达也不过 108 倍市盈率。
此外，2020 年英伟达计划收购 Arm 时，给出的估值报价为 400 亿美元，而今年 8 月软银从软银愿景基金回购 Arm 25% 股权时，给出的估值为 644 亿美元。
Arm 上市首日的市值成绩显示，其估值被进一步抬高。
市盈率反映了市场对于公司未来盈利的预期。作为一家不产出芯片的芯片公司，Arm 为何如此被市场看好？
01 芯片 IP 巨头
一个数据可以最直接证明 Arm 的竞争力——截至 2022 年 12 月 31 日，Arm 的 CPU 在全球智能手机市场的占有率超过了 99%。也就是说，几乎所有智能手机都离不开 Arm，借助移动互联网的普及，Arm 奠定了其在智能手机市场的霸主地位。
而智能手机与 Arm 的互相成就，还要从 RISC（精简指令集）架构的崛起说起。
RISC 对应着 CISC（复杂指令集），两者的主要区别在于，前者高效率低功耗，后者高效率高功耗。
曾经的 CPU 老大英特尔，其产品正是以 x86 架构为代表的 CISC 为主。
20 世纪 80 年代开始，英特尔的 x86 在和 RISC 的竞争中全面压制后者，2006 年，当苹果的 Mac 产品线开始应用英特尔，x86 在电脑 CPU 市场的占有率达到高峰。
英特尔因此始终霸占着不可动摇的老大地位，但直到智能手机普及，格局开始发生变化。
相比于 CISC，手机这类小型移动设备，更需要 RISC 这类低功耗的芯片架构，而 RISC 正是 Arm 的主要技术路线。
自 1990 年代开始，基于 Arm 架构的 CPU 就广泛在移动电话上应用，随着移动电话演变为智能手机，Arm 也顺势拿下了智能手机芯片的几乎全部市场份额。
这一过程中，软银的出现进一步推动了 Arm 的发展。2016 年，软银以高达 43% 的溢价约 320 亿美元私有化 Arm。
弹药在手，Arm 开始在新领域进行投资扩张。在为智能手机和消费电子设备提供芯片设计的基础上，Arm 希望将自己打造成更多细分市场的泛在计算技术提供商，比如云计算、物联网、汽车等。
这桩交易之后，Arm 在当时炙手可热的移动互联网赛道的地位日益凸显，成为软银创始人孙正义口中最得意的投资。
本质而言，软银看中的是 Arm 的商业模式。不同于英特尔，Arm 开创了一套自己的业务模式。
Arm 的收入分为两种：许可和其他收入、版税。前者是客户支付费用以获得 Arm 产品的许可，进而开发基于 Arm 架构的处理器；后者是当基于 Arm 产品的处理器被设计和生产后，Arm 会从客户那里收取每个 Arm 架构芯片的使用费。
换句话说，Arm 不是卖芯片，而是卖 " 架构 IP"，围绕 IP，Arm 收取两部分费用：一次性授权费和后续每个卖出芯片的 " 税费 "。
Arm 招股书显示，税费贡献了每年总营收的一半以上。此外，即便是十年至三十年前发布的芯片，也仍在给 Arm 带来大量收入流，招股书显示，2023 年 3 月 31 日结束的财年中，约有 46% 的版税收入来自于 1990 年至 2012 年之间发布的产品。
可以看出，从客户采用 Arm 架构开始，税费为 Arm 创造了一个长期稳定持续的收入增长点。
更重要的是，相比于直接卖芯片，Arm 的 IP 模式允许客户在其架构基础上针对场景定制芯片，这一特征迎合了 IoT 设备的需求，使得物联网成为 Arm 仅次于消费电子的第二大细分市场。
招股书显示，截至 2022 年，Arm 在工业物联网 CPU 的市场份额已达到 64.5%。
由此看来，在多个垂直领域，Arm 成为了一种基础设施，在基础设施之上，众多制造商一同构建出了下游生态，从而形成正向循环——越多客户采用 Arm 架构，基于 Arm 架构的应用和用户就越多，反过来就有更多客户选择 Arm 架构。
这一效应仍持续发挥作用，甚至在传统英特尔强势的 PC 领域。关键节点在 2020 年，苹果发布 M1 芯片，正式从英特尔 x86 架构转向了 Arm 架构。
今年，苹果则进一步将所有的 Mac 产品都改为了 Arm 架构，并于近日与 Arm 签署了一个新的长期合作协议持续到 2040 年。
M1 芯片在性能和能效方面的表现，显著超过 x86，这吸引了不少其他 PC 制造商也在考虑向 Arm 倒戈。
02 继任 AI 时代的霸主？
长久的巨头地位之外，公司基本面也解释了 Arm 获追捧的部分原因。
基于 Arm 特殊的业务模式，公司毛利高达 96%，运营利润也达到 25%，这远高于芯片行业平均水平。
招股书显示，过去三个财年，Arm 年收入分别为 20.3 亿美元、27 亿美元、26.8 亿美元，而毛利分别为 18.82 亿、25.72 亿和 25.73 亿美元。
来源：Arm 招股书
主要原因是，Arm 的成本构成不同于其他芯片企业。由于 Arm 卖芯片 IP 而非芯片本身，因此公司的主要成本仅是开发人员的工资成本，而其他芯片厂商需要产出硬件，原材料、制造等环节会压低利润空间。
值得注意的是，这并不影响 Arm 持续增强研发投入，2020 年及 2021 年，Arm 研发费用占总收入比例分别为 37% 和 40%。
比较来看其他几家头部芯片公司的研发投入，英伟达、AMD、英特尔同期研发费用占总收入比例分别为 27.2%、21.2% 和 27.8%
。
按业务来看，智能手机和物联网是 Arm 的传统强势领域，这两者之后，云计算服务器领域是近年 Arm 的主要增长点。
招股书显示，从 2022 年到 2025 年，云计算板块的 TAM 年复合增长率最高，达 16.6%。华泰证券指出，近年 AWS、 Ampere 等基于 Arm 架构服务器 CPU 持续渗透，Statista 预计 2028 年 Arm 处理器在数据中心份额将从 2019 年的 5% 增至 25%。
仅次于云计算，Arm 在汽车领域 CPU 的 TAM 年复合增长率也达到 15.7%。
在云计算和汽车两大新增长曲线的带动下，Arm 预期整体 TAM 在从 2022 到 2025 年保持 6.8% 的复合增长到接近 2500 亿美元。
图源：华泰研究
不过，市场并非对 Arm 没有担忧，一方面，Arm 近几年整体营收增长放缓，甚至稍有下滑。兴业证券指出，Arm 架构的手机处理器市占率达 99%，是公司最核心的市场，但在消费电子市场疲软的前提下，这也是未来增长的制约。
但也有市场观点认为，在行业整体更加重视盈利的背景下，投资人对增长规模要求不高，只要预期 Arm 能保持强劲的利润率，这家公司就仍然值得投资。
除此之外，Arm 眼下另一棘手问题来自竞争加剧，尤其是下游客户的 " 去 Arm 化 "。
为寻找 Arm 架构的替代方案，今年初名为 RISE 的生态联盟在比利时成立，始成员包括高通、英特尔、三星、英伟达、联发科、谷歌等科技巨头。上个月，中国也成立了 " 中国 RISC-V 专利联盟 "。
但作为移动终端芯片基础设施的 Arm，并非那么容易可以被推翻。此前 Arm 在手机芯片架构领域积累的大量专利技术，为其提供了完备的护城河。
芯原股份创始人戴伟民曾表达了对此的担忧：" 想要发展好 RISC-V 产业，需要解决潜在的专利问题，虽然 RISC-V 指令集是开源的，但在微架构实现上，IP 行业领先者 Arm 等公司做了非常多的专利布局，RISC-V 产品很可能会掉入专利陷阱。"
有市场观点认为，Arm 作为移动时代的王者，某种程度上，它的上市也是移动时代尾声的注脚。Arm 选择此时上市，自然少不了搭乘人工智能热潮的考量，从移动互联网向人工智能转型，将是 Arm 上市后的重点。
Arm 在路演 PPT 中提到，受数据中心和 AI 芯片的需求提振，预计本财年（截至 2024 年 3 月 31 日的财政年度）收入将增长 11%，2025 财年则将增长 20%。
去年接任 ARM CEO 的 Rene Haa 也表示正投入研究用于数据中心和人工智能应用的芯片：" 我们认为，如果我们将投资推进到一些特定的指令中，例如 SME 和 SVE ——这些是超大规模器上特定工作负载的矢量扩展——我们可以在超大规模服务器市场方面做一些大事。"
上一个时代的胜者正走向下一个时代。
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