财报里的猫狗拼：拼多多怎样反超阿里

[CathyHuang]

图片来源 @视觉中国

文 | 定焦，作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳

国内电商圈，很久没有这么受关注了。

11 月 28 日晚，中国两大电商巨头阿里和拼多多，成为人们热议的焦点。事件的源头是，拼多多公布了一份不错的季度财报，随即股价上涨 18%，市值达 1847 亿美元，与阿里的美股市值只差百亿美元左右。

11 月 29 日美股开盘，拼多多股价再涨，市值短暂超越阿里巴巴，成为美股市值最大中概股。截至收盘，阿里市值 1902 亿美元，拼多多市值回落至 1883 亿美元。

拼多多的财报数据和股价表现，引发阿里员工在内网发帖感叹，" 那个看不起眼的砍一刀，快成老大哥了 "。

许久未 " 露面 " 的阿里创始人马云，随后跟帖回复，" 我更坚信阿里会变，阿里会改。所有伟大的公司都诞生在冬天里 "，并重提使命和愿景，" 谁都牛 X 过，但能为了明天后天牛而改革的人，并且愿意付出任何代价和牺牲的组织才令人尊重 "。

令阿里近期美股港股双跌的因素，不止拼多多这个对手，还有阿里云不再分拆、盒马上市暂缓，以及 " 马云减持 " 的消息。对于后者，阿里 22 日在内部信中已道明原因，称只是时间上的巧合，马云一股都没有出售。

国内电商圈现在到底是什么战况与格局？我们不妨从阿里巴巴、京东和拼多多三家电商巨头最新一季财报（2023 年第三季度财报，其中阿里的财年与自然年不同步，其 2024 财年第二财季对应的是 2023 年 7 月至 9 月）中寻找答案：

1. 大盘增速放缓，京东、阿里与拼多多谁还在 " 涨 "？

2. 狂卷 " 低价 "，谁的利润受影响最大？

3. 补贴大战，电商巨头们牺牲了什么？

线上零售行业的增速在放缓，但电商巨头的业绩没那么差，三家本季的收入表现可以总结为：阿里过关，京东无惊无喜，拼多多再超预期。

阿里总营收为 2247.9 亿元，同比去年同期的 2071.8 亿增长 8%，小幅超出市场预期。

分业务来看，组织结构调整后，阿里六大业务集团均取得了营收正增长。重点看阿里的支柱业务淘天集团（旗下拥有淘宝、天猫、天猫国际、淘宝直播、天猫超市、淘菜菜等平台），收入 976 亿，同比增长 4%。

阿里各版块收入 图源 / 阿里 2024 财年第二财季财报

由于阿里不再披露用户数、GMV 两大关键指标，市场对其的关注点转移到了淘天的收入项目—— CMR 客户管理收入（佣金和广告收入）和对应的 GMV 上。

本季，阿里淘天的客户管理收入增速为 3%，这块高毛利业务的收入为 686 亿，稍低于市场预期；对应的是，剔出未支付订单，淘宝和天猫的线上 GMV" 轻微下降 "。考虑到宏观环境叠加竞争加剧的影响，以及淘宝天猫的 GMV 增速变差，可以判断，其变现效率有所提升。

京东本季总收入为 2477 亿元，同比增长 2%，表现略显疲软，但市场早有预期。虽然京东整体收入超过阿里，其实是因为其将毛利较低的自营 " 卖货 " 收入，也计入到平台整体营收中。

分板块看，核心的京东零售（京东商城）收入 2120 亿元，几乎零增长，同比增速从上季度的 0.1% 降到 0.05%；新业务（包括京喜、海外电商）收入 38 亿，同比环比都在萎缩；只有京东物流、达达有两位数的增速，起到了一定的拉动作用。

京东各部收入和利润情况 图源 / 京东 2023 年第三季度财报

当然，后者无法扭转京东的整体趋势。京东的增长停滞，主要是因为三大版块的收入，即通电类产品（电子产品及家用电器商品）、一般商品零售（日用百货商品收入）、平台及广告收入的收入增速，都在正负 3% 之间。

京东的商品收入及服务收入 图源 / 京东 2023 年第三季度财报

不过，好消息是，京东一般商品收入的跌幅，从上季度的 8.6% 收窄到 2.2%，意味着，1P（自营）变更 3P（第三方）模式的影响或将结束。今年以来，京东大力发展毛利更高的 3P 业务，推出 " 春晓计划 " 等一系列建设商家生态，希望拉动 3P 的 GMV 及广告收入增长。

但目前 3P 业务还没到收获期，主要反映平台 3P 卖家服务的平台及广告收入为 195 亿，增幅只有 3%。

再来看拼多多。当京东、阿里同样发力性价比策略后，较晚公布财报的拼多多，再度交出一份收入超出市场预期的季报：本季总收入 688.4 亿元，同比增速提升到 94%，这一增速远超同行。

拼多多还是没有披露国际业务的营收，让外界无法判断海外的 Temu，到底贡献了多少增量，财报中只披露了交易服务的收入（包括主站的支付、佣金收入，以及多多买菜、Temu 业务收入）涨了 3 倍至 291.5 亿元。

的电商广告收入及交易服务收入 图源 /

2023 年第三季

不过，一位关注拼多多的投资人对此表示，拼多多环比增加了 165 亿收入，而毛利只增加了 84.2 亿，结合拼多多主站的电商广告收入毛利很高、Temu 的履约费用很高两个因素，推算出海外 Temu 的高速扩张，是拼多多业绩超预期的主要原因。

而目前 Temu 上还未看到广告位，收入应该均来自佣金。因此，拼多多核心的电商广告（在线营销服务和其他），绝大部分来自主站，从这一项指标，还是能观察出主站的情况。

拼多多电商广告本季收入 396.9 亿元，同比增长达 39%，增速相比上一季有放缓迹象。与此同时，电商广告收入的环比增速，从上一季的 39%，降到本季的 5%，很难说没有受到淘天和京东 " 反击 " 的影响。

今年以来，电商三巨头最大的变化莫过于，京东、阿里高调推出百亿补贴、99 特卖频道、五星价格力等，通过类价格战的方式重启竞争。

理论上，这势必有损平台利润，于是，" 性价比 " 的竞争之下，谁的利润更抗打，就成了市场关注的重点。

这一季，三家为了利润都费劲了心思，最终的利润表现可以总结为：阿里相对优秀，京东小超预期，拼多多成赚钱机器。

先看阿里利润的核心数据：在市场最关注的利润指标——调整后 EBITA 利润（不含股权激励和摊销费用的利润）上，达到 428 亿元，较去年同期的 361 亿多了 67 亿，超出市场预期，调整后 EBITDA 利润率 22%，高于去年同期的 21%；

阿里本季归母净利润 277 亿元，同比扭亏为盈，2022 年同期亏损 205 亿元；调整后净利润 401 亿元，在收入增速 8% 的情况下，把利润增速做到了 19%。

营收表现中规中矩的阿里，利润表现优秀，这背后是持续的降本增效：用于用户补贴的销售和市场费用，没有太大变化，占收入的比例为 11%，和去年同期一致；产品开发费用率和管理费用率都有轻微下调，其中，单季度人员净减少约四千人。这三项费用的费率整体下滑了 2 个百分点。

更多的利润空间，来自各个板块的共同努力。阿里本季经营利润为 335 亿，同比增长 34%。

具体看各部调整后 EBITA 利润：淘天为 470 亿，同比增长 3%；阿里云（云智能集团）为 14 亿，另外，收入也有小幅改善；菜鸟赚了 9 亿，涨了 6 倍。

剩下的就是还在亏损的业务。其中本地生活，相比去年同期亏损收窄 76 亿，另外，国际业务、大文娱集团也都亏的更少了。这三大业务都在成长。

阿里各部经调整 EBITA 利润 图源 / 阿里 2024 财年第二财季财报

再来看京东，其营收不太好看，但利润没有受太大的影响。京东本季实现了 93 亿的经营利润，同比提升了 7%，高出市场预期。

京东是怎么在利润版块小超预期的，具体来看毛利和费用两项指标：

京东实现毛利润 388 亿，毛利率同比提高到 15.7%。前文提到，有京东更重视毛利更高的 3P 业务的因素，另外，也说明，三季度没有重大促销的情况下，所谓的常态化的百亿补贴，对公司的利润影响不大。

这一点从京东的营销支出减少中也可看出。本季，京东营销开支 79.6 亿，同比下滑 5%、环比减少 28%。

除了在营销上省钱，京东本季的研发费用、管理费用，分别同比减少 8%、6%。只有履约费用有 6% 的涨幅，这是因为，今年 8 月京东自营首次下调包邮门槛，从 99 元降至 59 元。

京东的费用情况 图源 / 京东 2023 年第三季度财报

具体看京东各业务的利润情况：京东零售再创历史新高，经营利润高达 110 亿，这再次反映出，京东持续的百亿补贴没有伤及公司利润；京东物流的经营利润降到了 2.9 亿，达达还在减亏的状态中；京东对新业务版块的投入在收缩，本季该版块的亏损亦在收窄。

反观拼多多，本季其经营利润做到了 167 亿元，同比增幅 60%，比上季度多出了 40 亿。

究其原因，是 Temu 的功劳还是主站的增长？这要看毛利润，拼多多本季毛利润 420 亿，同比涨幅 50%。再考虑到 Temu 还需要扩张、投入，且履约成本高、毛利率低，推测拼多多毛利润的增长主要表现在主站，也就是说，利润来自主站的业绩上扬。

当然，拼多多的大赚，还因为收入爆发的同时，各项费用率都在 " 砍 "。

的费用情况 图源 /

2023 年第三季度财报

主站和 Temu 共同的销售与市场费用，环比增加 42 亿至 217 亿，但对比去年同期，销售费用率从 39.6% 降到了 31.6%。

其管理费用也是不升反降，管理费用率从去年同期的 3% 降到了 1%，推测收入增长的同时，公司的员工数没有明显增长；另外，研发费用率降到了 4%，去年同期是 8%。

总体来说，今年以来，猫狗拼三家还是用实打实的成绩，回应了市场的担忧。

今年二季度，线上零售行业的增速放缓，阿里、京东、拼多多的收入增长却在改善，总营收和核心广告收入都是不降反增。

这一季，2023 年 7 月、8 月社零同比增长 2.5%、4.6%。按累计同比增速推算，7 月、8 月实物商品网上零售额同比增长 5.0%、6.1%，较 Q2 放缓。不过，三大电商平台今年三季度的收入合计同比增长 11%，较上一季度减少了 3 个百分点，在预期范围内。

猫狗拼的利润表现，也回击了市场的担心。有观点认为头部平台再掀 " 补贴 " 大战，会导致行业整体利润的下滑。

但实际上，各家的利润并没有因此而恶化。具体看本季的经营利润率，阿里、京东有小幅提升，分别为 15%（去年同期为 12%）、4%（去年同期是 3%），拼多多保持在 24%（去年同期是 29%）。

某种程度上，电商巨头的各类补贴和促销声势浩大，但消费者拿到的低价，不完全来自平台自身真金白银的补贴，而是主要靠商家让渡利润。

前有拼多多，后有京东，两家推广 " 百亿补贴 " 的逻辑一致：先靠数码、家电等高价、高知名度的产品打出名声，后期再提高日用快消品的商品占比。这既是因为其市场需求更高频，能拉高平台 DAU，也是因为这些类目的商家，更有以低价换取平台流量倾斜和销量的需求。

不过，要说各类 " 补贴 " 完全不影响平台的利润空间，也不客观。电商平台为了吸引低价商家，需要调整流量分发原则，代价是牺牲一部分利润。

过去，电商平台的流量分配原则是，哪些商家的买量能力更强，就能采买到更多流量。这带来的结果自然是，利润空间高、最赚钱的商家，获得了更多流量。从平台利益出发，平台也愿意把流量卖给这部分商家，因为能为平台带来更高的 GMV，贡献更多收入。

但现在，市场需求变了，头部电商平台要换取低价的用户心智，就得扩大低价商品池并给更多曝光，也就意味着，把流量倾斜给更愿意出低价的商家。相应的，平台失去的是拿这些流量赚钱的利润。

可以看到，电商平台的侧重点，由追求 GMV 和收入，转向了用户争夺和抢夺市场份额。从电商发展的大环境看，这其实是大盘增长放缓后的必然。

补贴大战，也是抢人大战。实际上，电商平台对用户的争夺从未停止，只是此前各有各的方式：阿里和京东主要是通过提升用户体验和商家生态，它们对直播、" 逛逛 " 等的投入，也都服务于用户黏性；拼多多则是用更便宜的价格和爆款逻辑，打入市场。到了现在，各家殊途同归，主战场都转向了低价。

判断一个电商平台的体量和市场份额，GMV、用户数都是重要维度。比较可惜的是，我们无法从财报中获取三家这两项的最新数据，因此也无法准确了解，谁在持续的补贴大战中最受益，抢到了更多用户和订单。

在本季财报中，阿里提到 " 淘天的买家数和订单量均增长，淘宝 APP 用户实现健康同比自然增长 "；京东称 " 三季度，3P 订单量和 3P 活跃用户数量同比持续增长 "。拼多多则在 2022 年年报中提及，截至 2022 年 12 月 31 日止的 12 个月内，平台活跃买家数达到 9.47 亿人。

截至发稿，阿里、拼多多、京东三家的市值分别为 1.48 万亿港元（美股 1902 亿美元）、1883 亿美元、3343 亿港元（美股 431.77 亿美元）。

对于三家的本季业绩和二级市场的反映，一位投资人对「定焦」总结：结构重组中的阿里基本面复苏处于正轨，淘天用户数据亮眼，分拆后的非电商业务减亏明显；面对加剧的市场竞争，拼多多利润稳健增长，发展潜力被市场看好，但对比市值，亦有观点认为，拼多多这两天的涨势可能被高估；京东有望借 3P 业务打开成长空间，新业务减亏继续推进，但零售业务短期继续承压，运营效率还有提升空间。