一家主投氢能的基金，与它走过的产业往事
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文 | 雪小顽
编辑 | 苏建勋
梦想与财富交织的创投圈，向来不乏故事。
眼前这个剧本最特别之处，在于时机。关键节点是 2015 年——一家名为 " 润土 " 的早期投资机构这年初正式运营，大约半年后，氢燃料电池创业公司国鸿氢能成立——两个新事物自此产生交集。
回溯 2015 年的国内创投市场，移动互联网还在持续释放红利，一级市场的热门主题是 O2O、电商、互联网金融，大量投资人和创业者砸钱砸资源，谋求下一个爆发性的增长机会。而站在当时的视角下看如今的创投热点，" 双碳 " 还在一片未可预见的远方，新能源领域为数不多的主角是风电、光伏、动力电池，至于氢能，只是一个隐蔽的清冷角落，关注者寥寥无几，整个产业尚在早期拓荒。
可以说，润土投资、国鸿氢能以及氢能产业，相识于微时。但后来的故事走向，正如外界所熟知：2020 年 " 双碳 " 目标提出，风向轮转，氢能行业迎来利好。经历漫长的不温不火之后，氢能一跃成为投融资的热门赛道。
包括国鸿氢能在内的 " 赛手们 " 也成为资本宠儿，相继长成独角兽、冲击 IPO。2023 年 12 月 5 日，国鸿氢能正式登陆港交所主板上市，成为国内第二家成功上市的氢燃料电池企业。
2023 年 12 月 5 日，国鸿氢能正式登陆港股上市。图源：国鸿氢能官网
从 0 走向 IPO，国鸿氢能用了 8 年，这恰好也是润土投资从无到有的 8 年。期间润土在氢能领域多次落子，除了国鸿氢能之外，其代表作还有被称为 " 氢能第一股 " 的亿华通。
为何早在 8 年前，润土投资会关注氢能这一冷门赛道，又能接连投中两家上市公司，是这段故事里最令人好奇的地方。在当下氢能产业爆发前夜，36 碳试图复盘这段时间跨度不算长，却沉浮起落的创投往事。毕竟，烈火烹油的赛道固然性感，但不追风口、理性克制的长期主义更打动人——认准方向播下种子，风总会来的。
一切要从朋友间的一场谈话开始。
2015 年，时值广东省开展对口帮扶协作（即珠三角地区 6 市对粤东粤西粤北地区 8 市进行结对帮扶），佛山与云浮是其中一对。推动地方经济发展，产业选择和布局至关重要。两地当时看中了尚在早期发展阶段的氢能产业，尤其是氢燃料电池汽车这片蓝海。
" 你怎么看氢能？" 一位帮扶工作组成员与他的朋友——润土投资创始合伙人兼 CEO 刘慧敏，在见面时聊起了氢能，想听听来自投资视角的看法。
这是刘慧敏第一次接触氢能。这场谈话中，她更多是一个信息接收者的角色：氢能在未来能源体系中的定位，主要的产业路线有哪些，哪个方向率先商业化的可能性最大…… " 我被朋友的行业热情打动了。" 刘慧敏向 36 碳回忆说，" 现在回过头来看，他对氢能的产业判断也得到了印证。"
这场朋友间的交流，开启了刘慧敏和润土投资对氢能的关注，也由此触达这一波产业政策下，落地在佛山、云浮的国鸿氢能。自此，润土见证了国鸿氢能早期从国外引进先进技术，到真正做出产品，从电池上车、配套设施建设，到参与确定行业标准，一步步开疆拓土打天下的全过程。
一边是被燃起的产业火种深深触动，但另一边，是作为投资人的务实、理性与克制。对一家成立不久的财务型投资机构而言，投入真金白银去涉足一个早期的新兴产业，前方有太多的风险和不确定性。" 我们从那时起关注国鸿氢能和整个氢能产业，但当时并不是一个最好的投资窗口期。" 刘慧敏说，" 还是太早了。"
关注，但没有实际出手
——这是投资世界里最真实、也最坦诚的写照。不过，对于润土投资、国鸿氢能乃至氢能产业来说，这只是刚刚开始。
早期的谨慎，并没有让润土错过国鸿氢能。相反，公司赴港 IPO 前的多次融资中，润土投资是为数不多入局的 VC 机构，在一长串的投资方名单中与多家地方国资并列。
2019 年，国鸿氢能启动新一轮融资，润土在综合判断之后，明确这是合适的出手时机——尽管国鸿氢能当时的估值上涨，但早期的风险已经释放，产业规模和市场路径愈加清晰。" 我们做投资决策，通常会看企业的基本面，包括团队、整体营收状况、技术壁垒和成熟度、拓客情况、市场地位、发展规划等等。" 刘慧敏说，" 当然，也会均衡考虑投资回报和退出路径。"
双方经过这一轮沟通，2021 年，润土投资出现在国鸿氢能的股东名单上。
国鸿氢能上市前的投资者名单（部分）。图源：国鸿氢能招股书截图
无论是数年前的克制，还是这一次精准出击，润土的每一次决策，都是其投资策略的印证。
刘慧敏将这种投资策略总结为 " 掐尖 "，也就是 " 买头部 "。产业发展初期，尤其是培育阶段，通常面临较大的不确定性，投资机构在抢抓产业机会的同时，也需要适度规避风险。而这一阶段头部企业的业务能力和财务表现，在同行中具备明显优势，可以满足投资机构对回报周期、整体收益、退出渠道的诉求。
" 对一家投资机构来说，尽可能找到好项目，获得好的财务回报，这是本职工作。" 在接受 36 碳访谈的过程中，刘慧敏多次重复这一点。务实、稳健，是这家基金及其掌舵者身上明显的风格特质。
这也印刻在其投资逻辑上。" 回看我们投过的项目，更多是偏向成长期。风险在一定程度上释放，后续的增长曲线相对陡峭，估值也比较合理，这是我们偏爱的阶段。" 刘慧敏说，" 但对于特别熟悉的领域，我们不会以这个标准去刻意限制自己的投资行为，更多是评估项目本身的优质程度，投资回报能否达到预期，风险是否可控，退出路径是否明晰——底层的投资逻辑不会变。"
谈到投资逻辑，从 2015 年开始持续关注氢能行业的润土投资总监刘辰，给出了氢能 " 制 - 储 - 运 - 加 - 用 " 全产业链视角下的解读：" 润土之前的投资重点是在应用端，因为下游应用端是先行的。逻辑是基于整个应用端各关键环节的头部企业布局，例如润土投资了专注膜电极的鸿基创能、专注空气压缩机及氢气循环系统的东德实业等，均是在八大核心零部件中的龙头企业。"
（注：氢燃料电池汽车的八大核心零部件，分别是电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、碳纸、空气压缩机以及氢气循环系统）
刘辰将这个过程形容为 " 从外向内剥洋葱 "。他观察到，2023 年一级市场对氢能的关注点开始从下游应用端，逐渐转向上游制氢端，尤其是电解水制氢成为热点。润土投资也在产业链 " 一上一下 " 这两端强化布局，关注各个细分环节涉及的材料、零部件。
事实上，当下的氢能赛道已经与 8 年前，以及 " 双碳 " 目标刚提出时大为不同。随着一级市场对氢能的关注度逐渐攀升，真正优质的标的越来越抢手。对投资机构来说，" 光给钱 " 还远远不够——投后管理和产业赋能，正在成为各家 VC 打造核心竞争力的关键。
面对不断变化中的投资环境和产业阶段，润土的投资策略也在进行相应调整。
" 关注氢能时间久、对产业有深厚的认知和资源积累，是润土的优势。" 刘慧敏说，" 基于此，我们在新阶段会成体系地去发掘更多优秀的水下项目，优秀的团队和技术。并且为企业对接更多产业资源，联合产业上下游的优秀合作方去深挖机会，去做能为企业和行业带来实际业务增量的撮合。尤其是围绕氢源和用氢场景两个关键点，助力项目在适合的区域落地。"
投资机构往往追求超额收益，因此对还没热起来的冷门赛道保持 " 长情 "，不是一件容易的事。
8 年前那场谈话之后，刘慧敏和润土投资开始持续关注氢能行业。查阅氢能圈发生了哪些大事，新注册了哪些企业，技术突破、政策动向、市场反馈……成了每周坚持必做的功课。
从他们对创投市场的多年观察来看，直到 2017 年，氢能一直处于无人问津的状态，创业公司寥寥可数，投资人鲜有关注，讨论度和投融资表现更是一片清冷。
第一个转折的信号发生在 2019 年。这年 3 月，氢能首次被写入《政府工作报告》，并提出 " 推动充电、加氢等设施建设 "，让氢能走进大众视野，也提升了氢能赛道的创投活跃度。刘辰回忆，2019 年左右，众多投资机构开始关注氢能，新注册的氢能企业数量也快速增长，一年新增达到几百家。
行业的上升曲线变得陡峭，在 2021 年达到高峰。这期间，除了国家 " 双碳 " 目标的有力带动，值得一提的还有 2020 年 8 月，" 氢能第一股 " 亿华通在上交所科创板上市，不仅给整个行业打了一针强心剂，一级市场对氢能的关注也更加深入。待到 2022 年《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》这一顶层设计出台，提振了氢能行业和市场，产业前景更加清晰。
眼看着，氢能热起来了。更多的龙头企业向 IPO 发起冲击，创业黑马们强势崛起，投资机构轮番重金加码……氢能赛道打响争夺战，万亿市场来到爆发前夜。
不过，从产业周期和投资周期的视角来看，一番风起云涌过后，是回归理性和去伪存真的新阶段。" 根据你们的投资经验和行业认知，对当下氢能企业有哪些建议？" 在访谈接近尾声时，36 碳问道。
" 稳步发展，早点拿钱。"
" 坚定信心，曙光在前。"
以上分别是刘辰和刘慧敏给出的答案——它们既真实总结了氢能行业过往的经验，也昭示着前方不远处、产业方向前景愈发明朗的未来。
