赴美上市生变，谁的压力最大？
-
图片来源 @视觉中国
文丨市值榜，作者丨刀客，编辑丨嘉辛
大量黑天鹅事件，密集出现在 2021 年。
2021 年 3 月，美国通过《外国公司问责法案》最终修正案，剑指中国赴美上市的公司。资本闻风而动，今年上半年，中国 38 家公司开启加速赴美上市， IPO 数量和募资规模超过 2020 年全年。
他们想抓住最后的窗口期。
最终，滴滴抢跑上市事件引发了监管层的注意，一系列监管政策出台，赴美上市通道受阻预期增加。据市值榜不完全统计，包括哈啰出行、喜马拉雅、天鹅到家等至少 24 公司未能抢跑成功，要么撤回 IPO，要么继续等待。
众所周知，赴美上市的中国公司大多为新经济公司，大多靠外部融资模式扩张，因主观或客观原因，未能实现自我造血成为常态。
一旦融资通道受阻，资金压力骤升。本文试图剖析事件成因，来研究哪些公司可能会面临资金压力。
01、
2000 年，是刘钢创办律所 8 年来的关键一年。
这一年，新浪正在冲击纳斯达克上市。中国法律对外资进入互联网领域存在限制：禁止外资投资中国互联网，也禁止外国公司在中国开展互联网业务。
为了绕过这些投资限制，刘钢帮助新浪设计了一套复杂的控制架构，成功让新浪赴美上市。此后 20 余年，几乎所有中国互联网公司海外上市，均采取 VIE 架构。
这种特殊架构，虽一直被默许，但危险从没被消除，它为 20 年后埋下了危机的伏笔。
今年 3 月，美国证券会通过《外国公司问责法案》最终修正案，法案规定，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，将被摘牌退市。截止到 2020 年 4 月，不接受 PCAOB 检查审计底稿的外国上市企业中，中国内地和中国香港的企业占近 90%。
显然，该法案剑指中国企业。
之后，很多中国企业提交招股书，想抢跑到美国上市。7 月 1 日凌晨，滴滴赴美上市，这场自 2014 年来中国公司在美国最大的 IPO，没有敲钟照片，官网没有公告，媒体少有报道，员工不发朋友圈。
次日，监管对滴滴实施网络安全审查，暂停新用户注册、下架旗下 25 款 APP。
资本市场对赴美上市政策收紧预期增强，据市值榜不完全统计，包括哈啰出行、喜马拉雅、天鹅到家等至少 24 公司未能抢跑成功，要么撤回 IPO，要么继续等待。
赴美上市融资这条最容易走的路暂时被堵上了。
还有别的路可选吗？去香港上市是一个很好的替代方案。新股发行制度改革后，港交所越来越受到新经济公司青睐，2020 年，新经济的公司 36 家上市，占了全年 IPO 家数的三分之一。
但对新经济公司而言，唯一的拦路虎是港交所主板对公司盈利有要求：最近一年盈利要 2000 万港元以上或连续两年盈利 3000 万港元以上；虽然港交所创业板没有盈利要求，但创业板对大型 IPO 融资吸引力不强，2020 年 16 笔超大型融资额中，主板占了 63%。
此外，港股对一些新经济体公司定价偏低，晚点报道，2021 年滴滴计划港股上市，估值约为 600-800 亿美元，而滴滴在美股上市估值 1000 亿美元。早在 2018 年，坊间传闻称滴滴管理层理想的估值是 1000 亿美元，估值水平高是滴滴最终选择美股上市一个重要原因。
如果不满足去香港上市条件，上 A 股可行吗？
众所周知，很多新经济公司，也不符合科创板和创业板注册制要求，他们之前准备赴美上市，都搭好了 VIE 结构，还有很多股东是国外资本，回 A 操作难度较大，需要时间也会很长。
既然二级市场好走的路都被堵死了，能不能继续在一级市场继续融资？可以，但更难。
" 资本寒冬 " 已经导致二级市场中概股估值大幅缩水，中概互联网指数就是代表大型中概股的指数，该指数从 2021 年最高位置，已经回落了近 40%，也代表大型中概股公司估值缩水了 40%。
中概股二级市场估值缩水，逐步会影响一级市场项目的估值水平，很多资本投资的一级市场项目短期压力增大，同时资本投资意愿也会减弱。
对于计划赴美上市的企业，今年是尤为艰难的一年。
02、
靠融资堆积起来的商业模式，最大的风险就是资金流枯竭。
我们从 24 家抢跑未成功的公司中，筛选出目前不具备自我造血能力，且亏损额较大的几家互联网公司进行分析，看看他们在活下去这件事上，谁压力最大谁又高枕无忧。
1、哈啰出行
哈啰出行是移动出行平台，旗下包括哈啰单车、哈啰助力车、哈啰共享汽车等产品。公司共经过 9 次融资，投资方包括复星集团、春华资本、永安行等。
按照公司最新公布的招股书，2020 年，公司毛盈利 7.15 亿元，公司行政费用 + 营销费用 + 研发费用高达 18.2 亿元，其中研发费用为 6.82 亿元，造成运营亏损 11.5 亿元。
目前公司的现金流状态是：现金、现金等价物及受限现金到 2020 年底还有 19.2 亿元，2020 年经营活动和投资活动产生的净现金流出为 19.55 亿元，如果没有新的融资，目前现金流只能维持一年。
2、喜马拉雅
喜马拉雅是一个全新的电台互动应用。公司共进行 6 次融资，投资方包括腾讯、高盛、华山资本以及春华资本等。
按照最新公布的招股书显示，公司 2020 年毛利润 19.85 亿元，运营损失却高达 6.47 亿元，主要原因是销售和营销费用支出过多，2020 年为 16.8 亿元，2018 年和 2019 年分别为 9.4 亿元和 11.96 亿元。
财务数据方面，营收增速较快，尤其是 2020 年，亏损略有收窄，2020 年末现金、现金等价物及受限现金有 11.52 亿元，2020 年经营活动和投资活动产生的净现金流出为 5.97 亿元，如果没有新的融资，目前现金流能维持两年。
3、群核科技
群核科技是酷家乐的母公司，酷家乐属于互联网家装行业的第一梯队。
公司共进行了 7 轮融资，投资方包括高瓴资本、顺为资本、云旗帜布、经纬中国、IDG 资本、纪源资本等。
根据公司最新招股书显示，2020 年公司毛利 2.37 亿元，营销费用和研发费用分别高达 2.19 亿元和 2.7 亿元。
公司现金流情况还算良好，截止 2020 年底，现金、现金等价物及受限现金还有 8.48 亿元，2020 年经营活动和投资活动产生的净现金流出为 1.9 亿元，现金流压力不大。
4、天鹅到家
天鹅到家，原名 58 到家，提供上门服务为核心业务的到家服务平台。58 到家分拆之后，2020 年 9 月完成战略投资，红杉资本领投。
最新招股书显示，2020 年公司毛利润 2.78 亿元，运营损失却有 6.33 亿元，最主要的支出是高达 6.04 亿元的销售和营销费用，该费用三年综合高达 13.9 亿元，公司三年运营亏损 18.35 亿元。
销售和营销费用很大一部分是用作广告支出，天鹅到家打广告力度比较大，而公司 2020 年底现金、现金等价物及受限现金只有 5.09 亿元，后期现金流很难继续支持这种烧钱模式；2020 年经营活动和投资活动产生的净现金流出为 5.29 亿元，目前的现金流已经不足以维持 2021 年的运营。
但在 7 月 13 日，天鹅到家获得了近亿美元融资，加上之前的账面资金，可以让天鹅到家维持两年的运营。
5、Soul
Soul APP 是一款陌生人社交 APP，主要根据图片、音乐等兴趣匹配进行交友。最近融资未显示融资金额和融资方，但 Soul 股东里有腾讯和元生资本。
根据最新招股书显示，2020 年公司营业收入 4.98 亿元，其中营销费用高达 6.21 亿元，运营亏损 4.89 亿元。
2020 年公司营业收入大增 4.2 亿元，营销费用也大增 4.17 亿元，存在花钱打广告做收入的情况，但效果不理想，1 元的营销费用只获得 1 元左右的营收。
2021 年一季度末，Soul 持有的现金及现金等价物价值为 4.75 亿元。按照 2020 年经营活动和投资活动产生的净流出 2.02 亿元来计算，这些资金尚能维持两年的运营。
和天鹅到家一样，Soul 在 2021 年 6 月 18 日融资 1.69 亿美元，目前资金压力尚可。
6、火花思维
火花思维是一家 3-9 岁儿童数学在线教育平台，为 3-9 岁儿童提供数理逻辑、专注力等视频互动课程，共进行 5 轮融资，投资方包括纪源资本、金沙江创投、红杉中国、IDG 资本以及山行资本等。
公司目前持有大量的资金，2021 年一季度末，账面的现金及现金等价物为 25.42 亿元。2020 年，火花思维基本能够实现自我造血，对资金的需求很小。
不过公司有递延收入 12.17 亿元，预计是提前收取的学费，因为教育培训活动，可能在 2021 年无法进行，也会消耗一部分现金流。
只不过，教育培训行业面临严监管，火花思维只能进行转型，这 25.42 亿元能烧多久，仍是一个谜。
03、
目前被堵死的融资通道还会打开吗？答案是肯定的，只是时间问题。至少在通道打开之前，对于目前不具备造血能力的公司，不得不面临一个选择：扩张还是收缩。
选择扩张，是互联网及新经济公司保障或者迅速占有市场地位的既有打法，但前提是现金流充沛，否则会出现现金流枯竭。
最坏的结果若是两年内不能上市，为了维持运营，就必须继续融资，但是，这些公司估值目前普遍过高，如果再融资，按照什么样的估值，会是新进入资本和老资本博弈的重点。
另一方面，很多公司也面临着早期资本退出需求。
资本投资企业的资金主要靠发行私募股权基金募集，基金募集对基金的存续期限有严格的要求，私募股权基金存续期一般为 10 年，基金成立 3 到 5 年是投资期，后 5 年是退出期（只退出，不投资），基金在投资企业 2 到 5 年后，会想方设法退出。
通常而言，资本在投资企业的时候，与公司有上市对赌协议，协议规定几年内必须上市，不然，公司或者创始人有回购股份的义务。
万达私有化回 A 就是一个上市对赌的例子。
2016 年，万达商业开启私有化回 A 进程，跟私有化资本签订了 2018 年 A 股上市的对赌协议，因为政策原因，房企 A 股上市融资大门关闭，导致对赌失败，王健林不得不变卖资产，回购资本手中的股份。
滴滴匆忙上市，部分原因是资本有退出的需求。
如果公司选择收缩，是在困难时期最安全的对策，但面临的可能会市场地位下降，增长放缓，进而影响再次上市的估值水平。
2000 年互联网泡沫破灭，纳指崩盘，207 家美国互联网企业，74% 现金流为负，51 家的现金在 12 月内烧完，连亚马逊也只能再撑十个月。
大量企业没有挺过这个 " 冬天 "。
非常时期，没有最完美的选择，如何活下去，如何踩对历史进程的节点，考验着每一家公司操盘手的智慧。
一代人有一代人的幸运，一代人也有一代人的困难。
更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体 App
