日赚 5 亿，市盈率 5 年最低，腾讯能“抄底”吗？
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出品｜妙投 APP
作者｜段明珠
头图｜东方 IC
腾讯交出一份略显 " 平庸 " 的财报。
虽然仍非常赚钱（上半年平均每天净赚 5 亿元），但腾讯的增速在放缓。其 Q2 营收 1382.6 亿元，同比增速进一步降至 20%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）下净利润 340.4 亿元，同比增长 13%，是连续多个季度来最低的增速。
市场已预期到腾讯的表现，如 " 现金牛 " 业务——游戏在去年高基数下增长会放缓，利润增速也会被大量的投入拉低，但目前其财务指标多在市场预期的中位线偏下水平。
今天腾讯的股价小幅震荡，最终收于 432.6 港元，微涨 0.28%；但距离年初的高点，其股价已下跌 40% 多，市盈率在 20 左右，处于近 5 年来最低水平。
那么，腾讯基本面是否良好？监管的不明朗、税率的改变等会给其造成多大影响？能不能抄底？
一、依旧赚钱但缺乏亮点
通常来说，即使是腾讯、阿里这样大体量的巨头，增速低于 30% 也应引起警惕，更何况腾讯近一年的营收同比增速不断下降至 20%。
（数据来源：公司公告）
来看具体业务增长情况。从 2019 年，腾讯的营收结构逐渐 " 固化 " 为增值服务、网络广告、金融科技及企业服务、其他四部分。
2021 年 Q2，腾讯仍有超一半（52%）的收入来自增值服务，同比增速 11%（Q1 为 16%）。720 亿的增值服务收入中，游戏收入占 430 亿，同比增速进一步减到 12%（Q1 为 17%）；社交网络收入 290 亿，同比增 9%（Q1 为 15%）。
考虑到腾讯将游戏 " 藏 " 在 " 网络游戏 " 和 " 社交网络 " 中，加总两块收入后，Q2 腾讯游戏收入比 Q1 减少了 16 亿元；好在直播服务和音乐付费会员收入抵消了部分，增值服务整体收入与 Q1 基本持平。
其次，金融科技和企业服务的重要性继续提升，Q2 收入达 419 亿元，占当季总营收的 30%。其实自 2019 年 Q2 起，这块业务逐渐成为腾讯营收的第二大支柱，相关运营数据如支付日均交易笔数、月活账户也会在财报中披露。
但随着 2020 年下半年金融科技的监管加强，腾讯不仅不再披露具体数据，还将该业务科目在财报中的位置放在 " 网络广告 " 之下，可以细品一下。
再看网络广告业务，Q2 营收同比增长 23% 至 228 亿元，占当季总营收的 17%。随着腾讯媒体广告业务的 " 萎缩 "，社交广告撑起局面创收 195 亿，增长点主要来自小程序、微信朋友圈视频广告。
不能忽视腾讯的投资业务，如果过去这块只是腾讯的流量变现方式，现在则成为其生态的重要部分。腾讯在 Q1 财报表示将主动加大投入，" 把 2021 年的部分利润增量投资于新的机会，这些投入会覆盖企业服务、游戏和短视频内容 "。
2021 年截止 6 月 30 日，腾讯于上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值合共为 14459.78 亿元，去年同期这个数字是 7262.44 亿元，同比增长近一倍。2021 年 Q2 腾讯的其他收益净额为 208 亿元，主要来自投资公司估值增加而产生的公允价值净收益，占当季经营盈利的 39.5%。
最后，腾讯的 " 递延收入 " 包含了 " 游戏玩家、视频付费用户、QQ 会员等已充值未消费的部分 "，也可以体现其赚钱能力。腾讯 2021 年 Q1 递延收入（流动 + 非流动）达到 986 亿元，Q2 的递延收入为 1027.92 亿元。
二、腾讯的流量基石还稳吗？
互联网平台一手抓 " 流量 " 一手抓 " 变现 "，腾讯背靠国民级社交 APP，流量大黏性强，以此为基础试遍各种变现方式。但眼下腾讯营收增长放缓显然与其用户增长 " 见顶 " 有关。
截至 2021 年 6 月 30 日，微信（含 WeChat）月活用户达 12.51 亿，同比增长 3.8%；QQ 移动终端月活 5.909 亿，同比减少 8.8%；收费增值服务账户数同比增长 12.8% 至 2.29 亿。视频付费服务会员数同比增长 9% 至 1.25 亿（与 Q1 持平）；音乐付费服务会员数同比增长 41% 至 6600 万（比 Q1 增加 500 万）。
简单来说，Q2 微信月活用户增加 1 千万，QQ 月活用户减少 1.5 千万，整体月活反而有降低（不考虑重合）；收费增值服务账户数的增加主要来自音乐付费会员。
从 ARPU（每用户平均收入）值来看，根据腾讯披露数据来看，其 PC 端游戏 ARPU 值 2020 年上半年基本在 410-420 元区间，而 2021 年 Q1 降到 390-400 元区间；手机 QQ 和微信游戏的 ARPU 值 2020 年上半年为 190-230 元区间，2021 年 Q1 落在为 215-225 元区间。
而根据腾讯音乐的数据，其 2020 年在线音乐服务和社交娱乐服务的 ARPU 值分别为 9.4 元、141.1 元。
对于微信，妙投也一直强调其变现能力和商业化空间并不如抖音快手们，徒有 " 管道 " 作用，有被高估之嫌。
根据 QuestMobile 的报告，2020 年腾讯系 APP 使用时长下滑 6.7%，抖音快手们抢占效果明显。
综合来看，
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三、腾讯的投资价值剩几何？
8 月 4 日，腾讯股价开盘 435 港元，上午段永平发声 " 抄底 " 腾讯，当天收盘价 456.8 港元；之后在短暂的回升后，腾讯股价继续下探。
如果只看基本面，腾讯即使增长放缓，但赚钱能力强，仍是很好的投资标的。腾讯游戏中未成年人对腾讯国内流水仅贡献 6%，就消费来看，未成年人的消费收入对腾讯的影响或并不大，问题更大的可能是自身内容能力。
腾讯广告业务影响稍大些，一方面受到教育业投放需求疲软的影响；一方面，Q2 微信月活增长 3.8% 而社交广告收入增长 28%，这肯定会影响用户体验。金融科技业务需要看监管；企业服务板块，2021 年 5 月 14 日腾讯云与智慧产业事业群（CSIG）新一轮架构升级也意味着下一步要与行业打通融合。
至于企业所得税从 10% 提高到 15%，招银国际估算这对腾讯盈利只会造成 5%-10% 的拖累。
腾讯增长放缓和利润下跌的预期已经被市场充分反映，当前 20 倍的市盈率也不高。但当前主要的不确定来自监管层面
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借用妙投研究总监 Eastland 的分析：" 即使不能抛弃幻想，也不能基于幻想炒股，风险收益不成比例。
幻想一：整顿游戏只是雷声大二雨点小，高高举起轻轻落下，腾讯游戏收入还要叠创新高……
幻想二：腾讯股票怎么跌的，还会怎么涨起来。但估值逻辑变了。
幻想三：抱团股抗跌，从众心理。抱团股要涨，需要越来越多的新人加入抱团，以更高的价格买入。腾讯、茅台里抱团的资金总体是减少的。抱团图的是安心，游戏这事摆出来，无法让人安心。"
